投资要点：
3月份以来，单月发电量和用电量增速自高位快速回落至目前的9.2%和8.2%,除去统计原因和基数因素，如此之低电量增速更多是电煤供应紧张、电企大量亏损导致的有效供给不足导致，其次才是紧缩政策和政府行政控制部分行业用电带来的第二产业用电增速的大幅下滑；
如果电力真实需求在此基础上进一步回落，意味着经济“硬着陆”的来临，分析目前煤炭和电力的需求敏感度，我们认为煤炭的供需关系必将逆转，成本压力的减轻会在相当程度上抵消电力需求的减少，电力行业的处境应更加“松弛”；
测算表明，以上市公司为代表的先进产能在上半年仍然取得了利用率的较大幅度的回升，而在发电量和盈利方面的结构性变动使得在09年此类电企可面对毛利和机组利用率的迭加推动，相关上市公司利润出现较预期更大幅度的回升；
尽管月度煤炭产量增长远超出下游需求增速，但近期煤价仍持续走高，预计奥运后电价再次上调的紧迫度较高；尽管理性预测09年综合电煤价格应介于08年全年平均和08年下半年平均水平之间，09年初合同煤谈判前后电价调整的空间和可能性依然较大；
自三季度开始，电力行业盈利能力将从低谷缓慢恢复，我们乐观预计未来1～2年，电价向上调整的幅度可以覆盖后续煤价的上涨（当然煤价也可能是持平或下降），行业的长期投资机会正在到来；
对行业趋势短期谨慎、长期乐观的同时，综合考虑上市公司的估值水平，我们仍判断电力板块下半年的投资机会属于有限安全边际下的交易性机会；现阶段仍重点推荐业绩安全边际相对较高的国电电力、长江电力、金山股份，此外可考虑配置PB水平已显低廉的深圳能源、广州控股、国投电力等公司，适当关注其他公司的中报业绩风险。
1.行业各要素波动情况
1.1. 6月火电供应延续偏紧趋势，需求被动下降
根据统计局、中电联近日公布的上半年发、用电量数据，2008年1-6月，全国规模以上电厂发电量16,803亿千瓦时，同比增长12.9%。
根据统计局公布的2008年1-5月及1-6月发电量增速数据，我们计算08年6月单月全国发电量增速由5月单月的11.8%骤降至6月单月的9.2%，拖累上半年累计发电量增速由前5个月的13.7%下滑至12.9%。6月单月9.2%的发电量增速亦接近本轮经济景气周期以来的低点（不考虑每年1、2月及2007年12月等不具比较条件的月份）。
分电源结构发电量数据应当更能说明问题。1-6月份，全国水电电量2,149亿千瓦时，同比增长18.5%；火电电量14,150亿千瓦时，同比增长11.7%。按照此口径推算，6月单月火电发电量同比增速由5月的9.2%进一步下降至8.6%（统计局公布数据为6.8%，差异部分目前只能用统计口径解释）。
我们认为近两个月火电发电量增速出现下降大部分可用煤炭价格的暴涨来解释。以秦皇岛港煤炭价格为例，6月底价格已由5月底的750元/吨上涨至7月中旬的1050元/吨，幅度达40%。重点合同电煤价格的上涨情况较难统计，但可以肯定的是，随着市场煤价格的一路走高，重点合同电煤的价格必然随之向上浮动，且煤质、可获得供应量及交易环节的中间费用都较前5个月朝向更不利于电力企业的方向发展
从用电量来看，1-6月全社会用电量增速为11.7%，较前5个月下滑0.7个百分点。
按照中电联口径用电量数据，计算得2008年6月单月用电量同比增速仅8.3%，远低于5月单月（11.3%）及1-5月用电量增速（12.4%）。在没有严厉宏观紧缩政策出台的情况下，用电量数据的异常下降印证了我们对电力供应不足（事实上是可获得燃料不足而非装机不足）是电力需求下降主因的判断。
再看另两组数据。08年上半年全国原煤产量增速14.8%，同期几个主要煤炭消费行业耗煤量增速都低于原煤产量增速，直供电厂发电耗煤量增速却与火电发电量增速呈现相反走势。对于这两种反常情况的出现，我们认为煤质下降是首要原因（不排除统计数据口径问题），这从一个侧面反映了火电行业目前面临的困境。
1.2.利用率降幅收窄进度延缓，大小机组分化将持续
按照6月份行业统计快报，08年6月火电单月利用率同比回升8小时，1-6月同比下降50小时，约2%。参照新机组投产进度和火电发电量，我们认为该数据可能存在统计口径问题，不能真实反映全国所有火电机组的真实利用率状况，实际下降幅度可能大于此数据。
在4月份的《关注机组利用率结构性回升等积极因素—重点火电公司一季度发电量分析》中我们曾建议关注机组利用率出现的分化趋势。在重点火电公司公布08年上半年发电量后，可比机组（大多为30万千瓦以上机组）08年利用率仍呈现同比上升趋势，与此同时，全国火电机组平均利用率下降约2%（如按照07年官方数据计算同比增速则该数据为下降超过3%）。
虽然7月1日起全国火电机组普遍提高了上网电价，但考虑到燃煤价格仍在上涨以及银行信贷未有放松迹象，部分亏损严重的小机组将继续现金流紧绷的状态，我们预计下半年机组的利用率的分化仍将持续。
在目前火电机组盈利水平普遍较低的状态下，利用率的分化不能带来盈利水平的显著差异，在毛利率回升过程中，大机组利用率的回升和电价调整两重因素叠加将有可能形成大型火电公司利润的超预期增长。
此外，目前市场普遍担心宏观经济减速及经济增长结构的转变将带来电力需求的超预期下滑。我们对此有以下几点认识：
经济增长结构调整绝非短时期内能够完成，除非出现全局性衰退，担忧一年甚至半年内工业用电需求出现急剧下降有过虑的可能；
事实上，从上半年用电结构中可以观察到，第二产业用电已经出现跳跃式下降（我们认为主要原因是轻工业用电增速的快速下降和供电缺口导致的对部分高耗能行业的限电措施），11%左右的第二产业用电增速已经对应了GDP在9%左右对应的经济放缓，如果电煤供应问题在奥运会后得到合理解决，则即使经济在上半年基础上有所减速，第二产业用电增速亦不大可能继续下降；
从最悲观角度考虑，按照前述机组利用率分化趋势，即使用电量增速下降至10%左右，以大型火电上市公司所管理机组为代表的大中型火电机组利用率仍有望与07年持平，不至于继续下降；
鉴于目前煤价高涨局面主要由煤炭供应紧张引起，在经济减速的假设下，煤炭需求增速放慢幅度基本可以确信将大于电力需求增速降幅来，并带来煤炭价格中枢的重新定位。
另有一点需要再次强调，按照目前发电行业的固定资产投资增速（2008年上半年估计已经为负增长），09年下半年后将极有可能出现装机不足也即“硬缺电”状况，甚至于08年下半年开始就将出现主、客观因素作用下的投产进度慢于预期的现象。
1.3.市场煤价格—每次上涨都比上次更可怕？
6月底发改委煤炭限价政策出台至7月10日，山西动力煤坑口价格上涨13%，秦皇岛大同优混平仓价则上涨近20%，限价措施执行效果并不理想。
抛开短期走势不谈，中长期来看，综合考虑我国相对偏低的电价、过度依赖煤炭带来的环境、资源压力，电能在我国二次能源结构中所占比重仍将呈上升趋势，而煤炭在一次能源结构中所占比重将是稳中趋降。再者，我国电源结构中近80%为火电机组，发电用煤已经接近煤炭总消费量的60%，而煤炭总消耗量中超过90%为工业企业消耗，工业发展对能源消耗的波动将充分传导至煤炭需求上，随着未来经济结构的调整和电源结构的合理化进程推进，电力需求对经济增速的敏感性将低于煤炭。
因此，一旦市场担忧的经济“着陆”出现，电力、煤炭行业各自的供需关系将发生改变。电力行业将体现为机组利用率低位徘徊，煤炭行业则将体现为价格中枢的重新定位。综合上述分析，我们认为，无论下半年乃至2009年经济是软着陆还是硬着陆，对煤炭行业的冲击将远大于对电力行业的影响，09年综合电煤价格应介于08年全年平均和08年下半年平均水平之间。
但即便我们认为08年四季度、最多迟至09年一季度电价再次上调是确定性的事件，仍须提示——短期内市场煤价格飙涨以及由此带来的合同价升高对火电企业的业绩将产生较大影响，甚至可能吞噬本次电价上调带来的收益提升。我们将在下一节对火电企业的盈利状况进行简要分析。
2.近期行业观点与重点公司
我们维持中期能源行业策略报告中对电力行业的观点，即7月1日起的电价调整虽对火电行业全年业绩作用有限，但以此为标志，未来1-2年期内电价上调幅度对火电业绩的推动作用将大于煤价上涨对火电业绩的拖累作用，此趋势在过去三年中一直未曾出现，也即我们对行业未来1-2年电力行业业绩趋势持谨慎乐观态度。
对行业趋势乐观的同时，综合考虑上市公司的估值水平，电力板块下半年的投资机会仍属于有限安全边际下的交易性机会。我们现阶段仍重点推荐业绩安全边际相对较高的国电电力、长江电力、金山股份，此外可考虑配置PB、长期PE水平已显低廉的深圳能源、广州控股以及国投电力等公司。
风险提示：火电公司上半年利润普遍出现大幅度下降，导致08年主要公司业绩预测的不确定性加大，我们对08年部门公司业绩预测做一定幅度下调。需适当防范中报业绩给股价带来的下行风险，。
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